Die Fehler der EZB und der Zweifel am Trump-Effekt

Geld-Magazin: Herr Greenwood, welchen zukünftigen Verlauf könnte der Brexit nehmen?
John Greenwood: Die Debatte über dieses Thema hat sich in einen "Scheinkrieg" gewandelt. Wir werden keine greifbaren Resultate sehen, solange die britische Regierung nicht den Ausstiegsartikel 50 des Vertrages von Lissabon auslöst. Offenbar soll dies frühestens im März 2017 erfolgen. Aber dann muss es noch immer nicht mit den Verhandlungen losgehen, da man wahrscheinlich die wichtigen Wahlen in Frankreich und Deutschland, letztere erst im Oktober 2017, abwarten muss. Meiner Meinung nach werden die Verhandlungen - egal, wann sie nun beginnen - einen langwierigen Verlauf nehmen, da wird mit harten Bandagen um jeden Artikel gekämpft werden. Und jedes Mal, wenn ein solcher dann vereinbart ist, werden die Märkte volatil nach oben oder unten ausschlagen. Das wird auch für die Investoren kein Spaziergang, sondern eine lange Zeit der Unsicherheit - von den Unternehmen ganz zu schweigen. ­Diese brauchen Planungssicherheit - doch diese werden sie längere Zeit nicht oder nur in geringem Maße haben.

Geld-Magazin: Wird es einen harten Brexit geben?
Greenwood: Da Großbritannien eine konservative Regierung hat, wird das Abschlussdokument wohl eher näher einem harten als einem weichen Brexit sein. Also etwa der Verzicht auf den Zugang zum EU-Binnenmarkt im Austausch mit einer strikten Einwanderungskontrolle. Der jetzige Status quo wird nicht aufrechtzuerhalten sein. Der Ausstiegsvertrag wird eher dem Modell der Welthandelsorganisation oder dem Kanada-Modell entsprechen als dem Norwegen- oder Schweizer Modell. Aber auch innerhalb der EU besteht keine Einigkeit darüber, wie es nun nach dem Brexit weitergehen soll - so gibt es keine Einigung über mehr Staatsausgaben zur Ankurbelung der Wirtschaft bzw. über die Einwanderungspolitik.

Geld-Magazin: Wie sehen Sie die Politik der großen Notenbanken?
Greenwood: Diese sind deutlich voneinander zu unterscheiden. Während die japanische Notenbank weitere Lockerungsmaßnahmen verfolgt, wird in der Europäischen Zentralbank (EZB) schon intern darüber diskutiert, die Anleihen-Kaufprogramme nicht über März 2017 hinaus zu verlängern. Und die US-Notenbank Fed wird ihre kurzfristigen Zinsen 2017 wohl mindestens zwei Mal erhöhen.

Geld-Magazin: Wie sieht Ihr Wachstumsszenario für 2017 in den großen Volkswirtschaften der Welt aus?
Greenwood: Das Wachstum wird weiterhin gedämpft ausfallen, die Inflation wird allerdings etwas stärker anziehen. Während die Notenbanken ihre Assets stabil halten oder sogar weiter expandieren lassen (Japan), werden die anderen Finanz­institute, Unternehmen und Haushalte ein ge­ringes Geld- und Kreditwachstum verzeichnen. In den Emerging Markets (EM) belasten das schwächere Wachstum in China, die Rezessionen in Russland und Brasilien die gesamte Region und darüber hinaus die Rohstoffpreise. Die hier vielfach noch vorhandenen, zum Teil massiven Überkapazitäten werden einen stärkeren Anstieg der Rohwarenpreise verhindern. Weiters werden die globalen Handelsströme schwach ausfallen, was die Performance von exportorien­tierten EM belastet. EM-Industrien und das Gewerbe abseits des Rohstoffsektors werden von der Erholung in den USA profitieren.

Geld-Magazin: Wie stellt sich die wirtschaftliche Situation in den USA dar?
Greenwood: Nach den schwachen ersten beiden Quartalen 2016 hat das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes (BIP) zuletzt deutlich angezogen, und zwar annualisiert auf 3,2 Prozent. Es war der größte Anstieg seit zwei Jahren. Die stärkste Stütze sind nach wie vor die persönlichen Konsumausgaben der Privathaushalte mit einem realen Wachstum von 2,7 Prozent, während andere Komponenten wie die Unternehmensinvestitionen unter den langjährigen Normen zurückbleiben. Die US-Konsumenten haben heute höhere Ersparnisse, eine geringere Verschuldung und höhere reale Nettolöhne als noch vor einigen Jahren. Deshalb hat das US-Wachstum Fortschritte gemacht, während andere große Volkswirtschaften deutlich zurückblieben. Das Wachstum der Stundenlöhne hielt sich mit gut drei Prozent auf hohem Niveau. Für 2017 sind jedoch Belastungen zu erwarten: strengere Bonitäts-Standards bei Krediten, leicht sinkende Unternehmensgewinne, ein langsamer wachsendes Beschäftigungsniveau und steigende Gesundheitsausgaben. Die größten Sorgen bereitet mir aber der Zustand des Unternehmenssektors. Nach den starken Kürzungen bei den Kapitalausgaben 2015 hat es 2016 hier kaum eine Erholung gegeben. Dagegen haben der starke Dollar und der schwache internationale Handel das Umsatzwachstum belastet, das auf die Zwei-Prozent-Marke zurückfiel. Auch für Unternehmen gibt es seit Kurzem verschärfte Bonitätsstandards bei Bankkrediten. Für 2016 liegt meine Schätzung für das BIP-Wachstum bei 1,6 Prozent. Für 2017 jedoch erwarte ich eine Beschleunigung - wenn auch nicht besonders stark - auf 2,1 Prozent.

Geld-Magazin: Wird die US-Notenbank (Fed) ihre Ziele erreichen?
Greenwood: An der Inflationsfront hat die Fed ihr Zwei-Prozent-Ziel bereits erreicht, jedenfalls, wenn man die Kerninflation betrachtet. Diese enthält nicht die volatilen Nahrungsmittel- und Energiepreise. So lag der Konsumentenpreisindex (CPI) zuletzt bereits bei 2,3 Prozent. Ein anderer Konsum-Inflations-Indikator jedoch verharrte in der Kernrate zuletzt bei 1,6 Prozent. Angesichts der sehr moderaten Geld- und Kredit-Wachstumsraten der letzten zwei bis drei Jahre wird die Inflation nicht erheblich steigen können. Für 2017 erwarte ich einen Anstieg des CPI inklusive Nahrungsmittel und Energie um 1,6 Prozent. Die Konsensprognosen liegen sogar bei 2,3 Prozent. Auch das Ziel der Vollbeschäftigung - eine Arbeitslosenrate von maximal fünf Prozent - ist bereits erreicht.

Geld-Magazin: Wie geht es der Eurozone?
Greenwood: Seit dem Start des Anleihekaufprogramms der EZB haben wir eine allmähliche Erholung der Eurozone gesehen. Das liegt zum Teil daran, dass die fiskalischen Sparprogramme in vielen Ländern der Eurozone zurückgefahren oder gar beendet wurden. Daher sollte diese Region ein Wachstum zwischen 1,5 und 2,0 Prozent erreichen. Doch das wird nur schwer gelingen. Zwar verharrte das Nettowachstum der Exporte im positiven Bereich, aber auch Europa macht das geringe Geldmengen- und Kreditwachstum zu schaffen. Das Resultat ist eine unter dem offiziellen Inflationsziel der EZB liegende Preissteigerungsrate. In Reaktion darauf hat die EZB ihr QE-Programm ausgeweitet und weitere vier langfristige Refinanzierungsoperationen (TLTRO) gestartet. Doch das QE-Programm hat weniger gut funktioniert als etwa in den USA - vor allem wegen einiger grundlegender Konstruktionsfehler. Es ist kein Zufall, dass gerade jene zwei Wirtschaftsregionen, die negative kurzfristige Zinsen, unterdurchschnittliches Wachstum sowie sehr niedrige Inflation verzeichnen müssen, nämlich die Eurozone und Japan, gerade jene Regionen sind, in denen die Notenbanken fehlerhafte QE-Operationen fah­ren. Deshalb sehe ich für die Eurozone nur ein BIP-Wachstum 2017 von 1,2 Prozent, nach 1,6 Prozent 2016. Da die USA deutlich schneller wachsen, wird dies den Dollar unterstützen.

Geld-Magazin: Wo sehen Sie die Kardinalfehler der QE-Programme der EZB?
Greenwood: Die EZB hat sich darauf konzentriert, die Geldbasis (Bankeinlagen bei der EZB plus Cash-Devisen-Positionen) auszuweiten und darauf gehofft, dass dies zu größerem Ausgabenwachstum in der gesamten Eurozone führen wird. Doch während es einen verlässlichen Zusammenhang zwischen dem Wachstum der breiteren Geldmengenaggregate (M2 oder M3) und dem nominellen BIP gibt, gibt es einen solchen zwischen der Notenbank-Geldbasis und dem BIP leider nicht. In Zeiten wie diesen, wenn die Banken bei Krediten zurückhaltend sind und die Unternehmen kaum investieren, ist das M2 oder M3-Wachstum (das sich zumeist aus dem Bankkreditwachstum ableiten lässt) unzureichend, um ein nominelles BIP-Wachstum zu generieren, damit so das zweiprozentige Inflationsziel erreicht wird. Aufgrund dieser Fehler und dem weiteren Bedarf, die Bankenbilanzen in der Eurozone zu reparieren, siehe die Probleme der Deutsche Bank und in Italien, wird das Wachstum in der Eurozone bescheiden ausfallen. Dazu werden die politischen Risiken 2017 hoch sein, weshalb Europa von den Großinvestoren eher gemieden wird.

Geld-Magazin: Wird China die Stabilisierung seines Wachstums gelingen?
Greenwood: Belastungen aus dem Rückfahren von Überkapazitäten in der Grundstoffindustrie (Stahl, Kohle) und dem Preisverfall für Güter in der Schwerindustrie werden das Wachstum nicht mehr so stark belasten wie bisher, aber immer noch negative Auswirkungen haben. Die Schwäche wird angezeigt durch Indikatoren wie dem Einkaufsmanagerindex (PMI) in der verarbeitenden Industrie, sowohl den offiziellen Indikator als auch den inoffiziellen Caixin PMI (der sich auf die Klein- und Mittelbetriebe konzentriert), die sich nur knapp über der Wachstums-Scheidemarke von 50 halten konnten, betrifft eine ganze Reihe von Industriesektoren, die bisher das Wachstum befeuert haben. Allerdings zeigte der Dienstleistungssektor zuletzt Stärke, hier lag der PMI zuletzt bei über 52 Punkten. Das ist ermutigend, da es einen guten Fortschritt in der Transformation der chinesischen Wirtschaft hin zu einem stärkeren Binnenwachstum signalisiert. Dennoch bleiben erhebliche Schwächen vor allem im Bereich der Staatsbetriebe bestehen, deren Reform seit 2013 immer wieder verschoben wurde. Damit erhalten diese ineffizienten und wenig profitablen öffentlichen Unternehmen nach wie vor den Löwenanteil des Bankkreditvolumens.

Geld-Magazin: Aber China fährt auch alternative Konjunkturprogramme…
Greenwood: Das stimmt. So gibt es etwa den OBOR (one belt, one road)-Plan, um die Handelsbeziehungen mit Ländern entlang der historischen Seidenstraße zu verbessern sowie die neue ­Asiatische Infrastruktur-Investmentbank. Mit dem OBOR-Plan verfolgt China gleich mehrere Ziele: Neue Exportmärkte zu erschließen, Rohstoffimporte abzusichern, Absatz-Kanäle für die heimischen Überkapazitäten zu schaffen sowie die weitere Internationalisierung des Renminbi zu fördern. Doch angesichts des notwendigen Deleveraging (Schuldenabbaus) nach sieben Jahren exzessiven Kreditwachstums und des schwachen Wachstums mancher entwickelter Handelspartner Chinas in Europa und Japan sowie der potenziellen US-Handelssanktionen bzw. US-Strafzölle für einige Industrien, kann ich mir nicht vorstellen, dass das Wachstum kurz- oder auch mittelfristig anzieht.

Geld-Magazin: Aber andere EMs sind auf der Überholspur... Greenwood: Ja, das stimmt, ein gutes Beispiel ist Indien. Nach der Einführung einer veränderten Berechnungsweise übertrifft das reale BIP Indiens regelmäßig jenes von China. Allerdings ist die chinesische Ökonomie weitaus stärker gegenüber dem Ausland geöffnet als die indische, abzulesen an dem viel größeren Handelssektor. 2015 exportierte China Waren im Wert von 2,2 Billionen Dollar, Indien aber nur 355 Milliarden Dollar. Bei den Importen zeigt sich ein ähnliches Bild. Das bedeutet, dass China weiterhin eine viel größere regionale und globale Bedeutung haben wird als Indien.

Geld-Magazin: Kommt Japan aus der Deflation heraus?
Greenwood: Japans Versuche, aus dem wirtschaftlichen Teufelskreis auszubrechen, waren bisher nicht erfolgreich. Der Wachstumspfad verläuft erratisch - einmal gibt es in einem Quartal einen schönen Anstieg, dann fällt das BIP-Wachstum wieder zurück. Im Jahresabstand blieben die Quartals-Wachstumsdaten stets unter einem Prozent. Die BoJ will das Problem der immer kleiner werdenden Differenz zwischen kurz- und langlaufenden Staatsanleihen lösen und mehr Kontrolle über die Zinskurve erlangen. Kauft die BoJ also auch kürzer laufende Anleihen, kann sie die Differenz der Zinsen zwischen kurz- und langlaufenden Anleihen selbst mitgestalten. Während bisher die Ausweitung der Geldmenge im Zentrum stand, soll künftig eine bestimmte Gestaltung der sogenannten Zinsstrukturkurve im Vordergrund stehen. Je deutlicher die Zinsen im langlaufenden Bereich über den kurzen Zinsen liegen, desto besser für die Banken. Die flache Zinskurve ist der BoJ ein Dorn im Auge. Allerdings lernen schon Wirtschaftsstudenten, dass niemand gleichzeitig den Preis und die Menge eines Gutes in einem Markt kontrollieren kann.

Geld-Magazin: Wo sehen Sie weitere Defizite in der Notenbankpolitik in Japan?
Greenwood: Die BoJ hat sich dafür entschieden, die Geldbasis auszuweiten (bzw. ihre Bilanz zu verlängern), aber sie zielt nicht auf ein schnelleres Wachstum breiter Geldmengenaggregate (etwa M2). Hätte sie langlaufende Anleihen vorwiegend von Nicht-Banken und nicht fast nur von Banken gekauft, wäre das Resultat ein ganz anderes gewesen. Eine größere Geldmenge M2 wäre in den Händen der Nicht-Banken gelandet. Ein M2-Wachstum von fünf bis sechs Prozent hätte ein Portfolio-Rebalancing (bei den Anleihen) ausgelöst plus größere Effekte auf Investments und Konsumausgaben gehabt, die das US-QE-Programm generiert hat. Doch leider wächst in Japan M2 aktuell nur mit rund drei Prozent, und damit entwickelt sich das Kreditwachstum auch sehr langsam - zuletzt mit 2,8 Prozent. Kein Wunder, dass die japanische Inflation wieder in den Minusbereich abgetaucht ist.

Zu John Greenwood: John Greenwood (MA der Universität von Edinburgh) startete seine Karriere 1970 im Research bei der Bank of Japan. Bereits nach vier Jahren wechselte er als Chefökonom zu Invesco in Hongkong, später in San Francisco. Er arbeitete unter anderem ein Währungssystem fixer Wechselkurse für die Anbindung des Hongkong Dollar an den US-Dollar aus, um die asiatische Devise zu stabilisieren. Weitere vier Jahre lang war Greenwood Direktor des Clearing-Hauses der Hong Kong Futures Exchange, 1992 wurde er Ratsmitglied der Börse Hongkong und ökonomischer Berater der Hongkonger Regierung (für ein Jahr). Heute ist er auch Mitglied des Schatten-Komitees für Geldpolitik in England und sitzt im Kuratorium der Hongkong Association in London.

Das Interview führte Wolfgang Regner / GELD-Magazin, 22.12.2016

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