Phönix aus der Asche

Fast zehn Jahre mussten die leidgeprüften Aktionäre der Intercell auf diese Meldung warten. Im ersten Quartal des laufenden Jahres hat das zu Valneva umbe­nannte, fusionierte Unternehmen ein positives EBITDA bei starkem Umsatzzuwachs geschafft. Die Produktumsätze stiegen im ersten Quartal um fast 27 Prozent auf 29,1 Millionen Euro. Das EBITDA ist zwar noch bescheiden, aber immerhin mit 3,4 Millionen Euro positiv - und das, obwohl derzeit rund 20 Prozent des Umsatzes in Forschung und Entwicklung (F&E) fließen.

Dreistelliger Millionen-Umsatz mit zugelassenen Impfstoffen

Besondere Freude bereitet der aktive Impfstoff Ixiaro/Jespect. Er ist der einzig zugelassene gegen eine tückische Reisekrankheit, die von Insekten übertragene japanische Encephalitis. Ixiaro ist ein erprobter Wirkstoff, der seit der Markteinführung ohne Nebenwirkungen verabreicht wird. Jährlich reisen rund 280 Millionen Menschen nach Asien, Tendenz steigend. Das Markpotenzial für diesen Impfstoff wird, bei einer jährlichen Wachstumsrate von fünf Prozent, mit 200 Millionen Euro beziffert. Für 2017 erwartet die Unternehmensführung eine Wachstumsrate von zehn Prozent für Ixiaro. Wichtigster Abnehmer ist bisher das amerikanische Militär. Soldaten, die in epidemischen Gebieten eingesetzt werden, müssen den Impfstoff verabreicht bekommen.

Für reichlich Schlagzeilen sorgte vor wenigen Wochen der Ausbruch von Cholera im Jemen. Wer glaubt, dass diese schwere Krankheit nur den Nahen Osten betrifft, der irrt. Die zu massivem Brechdurchfall führende hochkontagiöse Erkrankung führt bei geschwächten Patienten häufig zum Tod und tritt epidemisch auch in Afrika und immer wieder auch im Rest der Welt auf. Eine Waffe dagegen hat alleine Valneva mit Dukoral. Sie ist der einzig zugelassene Impfstoff, der oral verabreicht wird und auf Basis inaktivierter Cholerabakterien ein geringes Risikoprofil aufweist, indem er die Immunabwehr im Darm anregt. Obwohl Dukoral nur ein Nischenprodukt ist, ist das Marktpotenzial riesig. Alleine im Jahr 2015 reis­ten rund 365 Millionen Menschen in von Cholera betroffene Gebiete. Kein Wunder, dass sich das Management für Dukoral großes Wachstumspotenzial verspricht. Der für heuer prognostizierte Umsatz dieses Impfstoffes wird bei rund 27 Millionen Euro liegen, bei einer Wachstumsrate von ebenfalls rund zehn Prozent jährlich.

Die beiden zugelassenen Impfstoffe sorgen nicht nur für schöne Umsatzzuwächse, sondern auch für satte Cashflows. Schätzungsweisen bleiben Valneva 20 bis 25 Millionen Euro als bereinigtes EBITDA in der Tasche. Bereinigt deswegen, weil das Unternehmen jährlich ca. 20 Prozent in die Entwicklung neuer Impfstoffe investiert. Und die Pipeline kann sich auch sehen lassen (sie­he Grafik rechte Seite unten).

Zwei potenzielle Blockbuster in der Klinischen Phase

Blockbuster lassen das Herz jedes Inves­tors höher schlagen. Sie bedeuten, dass es das Pharmaunternehmen geschafft hat. Ein zugelassenes patentiertes Medikament bringt ein Vielfaches der investierten Forschungsgelder. Und hier hat Valneva Vielversprechendes in der Pipeline.

Das mit Abstand größte Marktpotenzial hat der Impfstoff gegen Clostridium difficile - ein gegen Antibiotika resistentes Bakterium. Es ist mittlerweile die häufigste Ursache von Krankenhausinfektionen und führt alleine in den USA zu jährlich 30.000 Todesfällen. Nur wenige bakterielle Krankheitserreger sind tückischer. Schwere Durchfallerkrankungen bis hin zur Perforation der Darmwand, Nierenversagen, Sepsis und septischem Schock führen zum Tod. 30 Prozent der in Großbritannien infizierten Patienten sterben innerhalb von 30 Tagen. Dem Gesundheitssystem entstehen daraus hohe Belastungen. Valneva hat in der klinischen Phase II-Studie mit insgesamt 500 Patienten die erfolgreiche Wirkung und die unbedenkliche Anwendung bestätigt. Nun wird fieberhaft nach einem Partner gesucht, der die hohen Kosten bis zur Zulassung übernimmt. Spätestens dann sollte die ­Kassa ordentliche klingeln.

Valneva schätzt, dass das Gesamtmarktpotenzial für den Impfstoff eine Milliarde Dollar jährlich deutlich übersteigen könnte. Selbst bei einer bescheidenen Umsatzbeteiligung von zehn Prozent würden Valneva jährlich rund 100 Millionen Euro in die Kassa fließen.

Ein ähnliches Marktpotenzial wird für den von Valneva entwickelten Impfstoff gegen Borreliose nachgesagt. Überträger des Bakteriums sind in der Regel Zecken, aber auch Stechmücken werden immer häufiger als Vektoren genannt. Man geht davon aus, dass bis zu 35 Prozent aller Zecken die Erreger mitschleppen, wobei die Infektionsrate bei rund zwei Prozent der Zeckenbisse liegt - Tendenz steigend. Alleine in Österreich erkranken jährlich rund 70.000 Personen daran. Borreliose kann zu Gehirnhautentzündungen, Infektionen der Nervenwurzeln, Gelenksentzündungen und Lähmun­gen führen. Nicht grundlos wird medial - neben dem ebenfalls von Zecken übertragenen FSME-Risiko - vor der heimtückischen Infektionskrankheit Borreliose gewarnt. Bisher wurde noch kein lizenzierter Borreliose-Impfstoff entwickelt, der gegen mehrere Erreger wirkt. Valneva nahm sich dieser Herausforderung mit ersten Erfolgen an. Für den potenzialträchtigen multivalenten Impfstoffkandidaten VLA15 erhielt das Unternehmen bereits im Dezember 2016 die Freigabe zum Start einer klinischen Studie in den USA und Europa. Erste Ergebnisse der Phase I werden im ersten Quartal 2018 erwartet. Aufgrund der Wichtigkeit des Impfstoffes für die Menschheit erhielt VLA15 im Juli 2017 einen von der FDA verliehenen "Fast Track"-Status - ein beschleunigtes Zulassungsverfahren für Produkte, die das Potenzial haben, einem ungedeckten medizinischen Bedarf nachzukommen. Das Marktpotenzial ist beträchtlich. Die Unternehmensleitung schätzt dieses jährlich auf rund 700 bis 800 Millionen Euro.

Mehrere aussichtsreiche Kandidaten in präklinischer Phase

Ein weiterer Impfstoff auf ähnlicher ­Basis, wie jenem gegen Japanische Enzephalitis, ist der gegen das Zika-Virus. Emergent Biosolutions hat erst vor Kurzem von Valneva die weltweiten Rechte an der Zika-Impfstofftechnologie erworben. In Summe werden hieraus mit bis zu 50 Millionen Euro an Meilensteinzahlungen gerechnet. Weitere Impfstoffkandidaten sind gegen Chikungunyafieber und Gelbfieber in einer frühen Entwicklungsphase.

Von Investoren derzeit gänzlich unbeachtet befindet sich ein weiteres wichtiges Asset des Unternehmens: die Zelllinie EB66, eine hocheffiziente Plattform zur Herstellung von Impfstoffen. Sie wurde von embryo­nalen Entenstammzellen abgeleitet und ist eine validierte Alternative zur Verwendung von Hühnereiern bei der Produktion von humanen und veterinären Impfstoffen. Weltweit wurden bereits unzählige Forschungs- und Vermarktungslizenzen für die einzigartige Technologie an weltweit tätige Pharmakonzerne vergeben. Seit 2012 wurden alleine durch dieses Lizenzgeschäft 34 Millionen Euro eingenommen - mit noch erheblichem Steigerungspotenzial.

Valneva (bzw. vormals Intercell) hat die Anleger jahrelang zutiefst enttäuscht. Noch immer fürchten Investoren, dass Fehlschläge in der Pipeline das Unternehmen an den Rand des Ruins treiben könnten. Diese Sorge ist allerdings nicht mehr gerechtfertigt. Die zuge­lassenen Impfstoffe bieten eine solide Basis, um aus eigener Kraft die Entwicklung zukünftiger Impfstoffe voranzutreiben. Zudem verfügt Valneva über liquide Mittel von 47,3 Millionen Euro (Stichzeitpunkt 30. Juni). Das würde aus unserer Sicht eine Marktkapitalisierung von etwa dem Doppelten der derzeitigen 228 Millionen Euro rechtfertigen.

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