Eine erste Einschätzung

Wir nehmen den Beginn des Jahres 2022, das für Europa zu einem entscheidenden Jahr werden könnte, zum Anlass, um sechs Wochen nach Amtsantritt der neuen Regierung in Deutschland eine erste Einschätzung zu geben. Zunächst widmen wir uns den wichtigsten Themen des Koalitionsvertrags, der die Eckpunkte der Agenda und die Verteilung der Ministerien der neuen Regierung festlegt. Der zweite Teil fokussiert auf erste Erkenntnisse zur Richtung, die Deutschlands neue Führung einschlagen dürfte, sowie auf mögliche Kehrtwenden in Bereichen, die für die Wirtschaft und für die Märkte besonders relevant sind. Im dritten und letzten Teil fassen wir die Auswirkungen auf die Aktien- und Anleihenmärkte sowie auf alternative Anlagen zusammen.

Die Agenda und die Verteilung der Ministerien

Am 8. Dezember 2021, 73 Tage nach der Bundestagswahl, wurde die neue Bundesregierung vereidigt. Die Sondierungsgespräche, die formellen Koalitionsverhandlungen und schließlich die Regierungsbildung nahmen weniger Zeit in Anspruch, als viele erwartet hatten. Das ist insofern bemerkenswert, als die neue Regierung erstmals aus drei Parteien besteht, den Sozialdemokraten (SPD), den Grünen und den Liberalen (FDP).

Kanzler ist der 63 Jahre alte Jurist Olaf Scholz. In der 72-jährigen Geschichte der Bundesrepublik ist er erst ihr neunter Kanzler und der vierte, den die SPD stellt. Scholz folgt auf Angela Merkel, die als Kanzlerin 16 Jahre die Geschicke Deutschlands bestimmte und es auf die zweitlängste Kanzlerschaft in der Geschichte des Landes brachte. Die Amtszeit der bisherigen Bundeskanzler liegt im Durchschnitt bei neun Jahren, was im internationalen Vergleich recht lang ist.

Neben dem Kanzler besteht die neue Regierung aus 16 Ministern und Ministerinnen, bei deren Ernennung mit acht Frauen und acht Männern besonders auf eine ausgewogene Geschlechterverteilung geachtet wurde. Als Wahlsieger stellt die SPD sieben Minister, und zwar für Gesundheit, Arbeit und Soziales, Verteidigung, Inneres, Bauwesen, wirtschaftliche Zusammenarbeit sowie den Kanzleramtsminister. Fünf Ministerien werden künftig von grünen Ministern geführt, das Außen-, Wirtschafts- & Klimaschutz-, Umwelt-, Landwirtschafts- und Familienministerium. Insgesamt vier Ministerien gingen an die FDP, nämlich das Finanz-, Verkehrs- & Digitalisierungs-, Bildungs- und Justizministerium.

Der Fahrplan der neuen Regierung ist im 177 Seiten starken Koalitionsvertrag mit dem Titel „Mehr Fortschritt wagen“ festgelegt. Nicht nur dieser Titel, sondern auch das Bestreben der neuen Bundesregierung, ihre Pläne derart detailliert darzulegen, sind Ausdruck der weitverbreiteten Einschätzung, dass das Land nach 16 Jahren stabilitätsorientierter, aber nicht gerade reformfreudiger Politik unter Angela Merkel reif für einen Aufbruch ist. Die Agenda ist daher einerseits ehrgeizig und inspirierend, weckt andererseits aber auch Zweifel und wirft zahlreiche Fragen auf.

Was uns die ersten Wochen verraten

Aus Sicht der Wirtschaft und der Märkte gibt es vor allem drei Bereiche, die für die Entwicklung Deutschlands unter der neuen Regierung, also in den nächsten vier Jahren, von entscheidender Bedeutung sein dürften. Der erste ist die Finanzpolitik und damit eng verbunden Deutschlands Haltung zur europäischen Fiskalunion. Der zweite sind die dringend benötigten Investitionen in die Digitalisierung und die grüne Wende. Der dritte entscheidende Bereich ist aus unserer Sicht die Außenpolitik, insbesondere die Haltung der Bundesregierung gegenüber China und, wenn auch etwas weniger wichtig, gegenüber Russland.

Finanzpolitik und europäische Integration

Der Koalitionsvertrag lässt keinen Zweifel daran, dass die neue Bundesregierung entschlossen ist, die in der Verfassung verankerte Schuldenbremse sowie den europäischen Stabilitäts- und Wachstumspakt einzuhalten. Dieser ist derzeit zwar ausgesetzt, wird aber ab 2023 den Mitgliedstaaten der Eurozone wieder strenge Obergrenzen für die Neuverschuldung auferlegen. Das feste Bekenntnis der Koalition zur Einhaltung dieser recht starren Fiskalregeln war eine der Bedingungen der Liberalen für ihre Beteiligung an dem Dreierbündnis. SPD und Grüne hatten dagegen für Ausnahmeregelungen plädiert, die es ihnen erleichtert hätten, die für dringende Investitionen in Bereichen wie grüne Technologie oder digitale Infrastruktur benötigten finanziellen Mittel zur Verfügung zu stellen.

Der neue Finanzminister Christian Lindner von der FDP hat sich den Ruf eines finanzpolitischen Falken und entschiedenen Verfechters der Finanzstabilität, wie Deutschland sie versteht, erworben. Da Lindner in der Vergangenheit wiederholt die fehlende Haushaltsdisziplin der Südeuropäer angeprangert hatte, gilt er zudem als Euroskeptiker. Dennoch wäre es wohl verfrüht, von der neuen Regierung zu erwarten, dass sie ohne Umschweife zur deutschen Austeritätspolitik zurückkehrt, wie sie vor dem pandemiebedingten Hilfspaket „Next Generation EU“ galt. Dass die Dreierkoalition in den ersten Wochen im Amt gleich eine kreative Möglichkeit fand, 60 Milliarden Euro, die ursprünglich für Corona-Starthilfen vorgesehen waren, für die grüne und digitale Transformation freizumachen, zeugt von Lindners Flexibilität und Pragmatismus. Dies könnte aber auch ein Signal dafür sein, dass Deutschland künftig weniger dogmatisch an die fiskalische Integration Europas herangeht als bisher angenommen. Eine flexiblere Haltung Deutschlands, das heißt eine Position, die sich stärker im Einklang mit dem befindet, was Frankreich, Italien, Spanien und andere seit der Euro-Schuldenkrise fordern, könnte die Weichen für eine Transformation der bislang suboptimalen Währungsunion stellen. Zentrale Elemente wie ein einheitliches europäisches Einlagensicherungssystem, die Fortsetzung einer europäischen Schuldenaufnahme über den EU-Haushalt, die Institutionalisierung von Rettungsfonds wie dem Europäischen Stabilitätsmechanismus oder dessen Umwandlung in einen echten Europäischen Währungsfonds könnten die monetäre Integration Europas auf die nächste Stufe heben – mit einem mutmaßlichen Euroskeptiker an den Schalthebeln der deutschen Finanzpolitik.

Grüne Wende und digitale Infrastruktur

Die Herausforderungen des Klimawandels zu bewältigen und die digitale Infrastruktur zu verbessern, das sind zwei der drängendsten Aufgaben, die das neue Kabinett anpacken muss. Mit Blick auf die Klimakrise bedeutet dies nicht nur das Erreichen von Netto-Null-Emissionen bis 2045 und die Verpflichtung auf das 1,5-Grad-Ziel – Herausforderungen, denen sich andere Länder in ähnlicher Form stellen müssen. Dies summiert sich jedoch durch den 2011 beschlossenen Ausstieg aus der Kernenergie und die Zusage, bis 2038, laut Koalitionsvertrag idealerweise sogar bis 2030, die Kohleverstromung zu beenden, zu einer wahren Herkulesaufgabe für Deutschland. Deshalb muss die Umstellung auf nachhaltige Energiequellen wesentlich schneller erfolgen als in den meisten anderen Ländern. Künftig müssen etwa dreimal so viele Windkraftanlagen errichtet werden, konkret mehr als 1.000 pro Jahr nach mageren 372 im Durchschnitt der Jahre 2018 bis 2021. Nur dann ist das Ziel zu schaffen, bis 2030 80 Prozent des Stroms aus nachhaltigen Energiequellen zu erzeugen. Aber gegen den Bau so vieler Windräder regt sich vor Ort massiver Widerstand.

Hinzu kommt, dass Deutschland seine Position als weltweit führender Technologiestandort und als Wirtschaftslokomotive Europas nur dann behaupten kann, wenn die digitale Infrastruktur massiv ausgebaut wird – auch in der öffentlichen Verwaltung, in Schulen und im Gesundheitswesen. Den Investitionsstau in diesen Bereichen hat die Corona-Pandemie schonungslos offengelegt. Zu wünschen übrig lassen die Geschwindigkeit, in einigen ländlichen Gebieten sogar die Verfügbarkeit von Internetverbindungen, der Zugang von Schulen und Haushalten zu digitalen Dienstleistungen sowie die Datenverarbeitungs- und -übertragungskapazitäten, um nur einige Beispiele zu nennen. In Umfragen zur digitalen Infrastruktur in Europa schneidet Deutschland regelmäßig schlecht ab. Zu den wichtigsten Voraussetzungen für Fortschritte in diesem Bereich gehören die Straffung und Vereinfachung der viel zu schwerfälligen und zeitaufwändigen Bürokratie. FDP und Grüne haben deshalb darauf gedrungen, dass in den Koalitionsvertrag die Verpflichtung aufgenommen wurde, das Prozedere für Genehmigungen zu überarbeiten und zu verkürzen.

Werden die im Koalitionsvertrag formulierten Pläne in die Tat umgesetzt, könnte Deutschland bei der grünen Wende eine Führungsrolle in Europa übernehmen und bei der Digitalisierung endlich zu den anderen europäischen Ländern aufschließen. In beiden Bereichen könnte sich daher eine Fülle von Anlagemöglichkeiten bieten.

Außenpolitik

Deutschland ist eine exportorientierte Wirtschaft, und Ausfuhren machen etwa 50 Prozent seiner Wirtschaftsleistung aus. In den letzten Jahrzehnten ist China zu einem der wichtigsten Handelspartner des Landes geworden. Einige deutsche Autobauer verkaufen über 40 Prozent ihrer Fahrzeuge nach China. Sollte die neue Regierung also eine härtere Haltung gegenüber China einnehmen, wenn es um Menschenrechte, Stichwort Xinjiang, die Anwendung internationalen Rechts etwa in Hongkong oder faire Bedingungen bei Direktinvestitionen geht, könnte dies gravierende Folgen für die deutsche Exportindustrie haben.
In den ersten Wochen der Regierungstätigkeit zeichnete sich bereits Konfliktpotenzial beim Umgang mit China ab. So fordert die Außenministerin Annalena Baerbock von den Grünen eine etwas härtere Gangart auf der Grundlage europäischer Werte, die darauf abzielen, die Menschenrechte zu schützen und die Souveränität der Nachbarländer zu respektieren. Bundeskanzler Olaf Scholz von der SPD hingegen plädiert für einen realpolitischen Ansatz im Stile Angela Merkels, die gegenüber China eher leise auftrat.

Auch bei der Frage, wie man am besten mit Russland umgeht, gehen die Meinungen auseinander. Baerbock fordert, dass Deutschland trotz seiner Abhängigkeit von russischem Gas selbstbewusster auftritt. Scholz hingegen möchte gerne so lange wie möglich die Gesprächs- und damit Geschäftskanäle offen halten. An der durch die Ostsee verlaufenden Gaspipeline Nord Stream 2, die Russland und Deutschland direkt miteinander verbindet, werden die Meinungsverschiedenheiten zwischen Kanzleramt und Außenministerium deutlich. Baerbock will, dass die Pipeline nicht in Betrieb geht, was einer Provokation gegenüber Russland gleichkäme. Scholz spricht sich dagegen für eine Inbetriebnahme aus, für die Russland aber gewisse Zugeständnisse machen müsste.

Da China die Muskeln spielen lässt und sich Russland unberechenbarer denn je verhält, ist die deutsche Außenpolitik komplexer geworden. Wirtschaftsinteressen und Werte wie Menschenrechte oder Sicherheit könnten zunehmend in Konflikt geraten. Entscheidet sich die neue Bundesregierung für eine härtere Haltung gegenüber China und Russland, hätte dies mit ziemlicher Sicherheit Folgen für die Wirtschaft, so etwa höhere Preise für Gas aus Russland oder mögliche Restriktionen auf Autoexporte nach China. Nach den ersten Regierungswochen zu schließen, könnte sich das Kanzleramt durchsetzen, die Wirtschaft also der Gewinner sein. Aber sollten Handelspartner wie China und Russland den Bogen überspannen, könnte das selbst Scholz und das Kanzleramt zu einer Kehrtwende bewegen. Die Gefahr, dass Deutschlands Außenhandel durch angespanntere Beziehungen zu China und Russland irgendwann Schaden nimmt, hat eindeutig zugenommen.

Was bedeutet das für Anleger

Aus den obigen Ausführungen ziehen wir drei zentrale Schlussfolgerungen für Anleger:

1. Von der neuen Bundesregierung geht ein geringeres Risiko für die Spreads von Anleihen südeuropäischer Länder aus, als allgemein angenommen wird. Richtig ist zwar, dass im Finanzministerium jetzt die in Wirtschaftsfragen orthodoxe FDP und der euroskeptische Christian Lindner das Sagen haben. Aber es an die Spitze zu schaffen, indem das Lieblingsthema von FDP-Wählern – eine konservative Steuerpolitik – hochgehalten wurde, ist eine Sache. Regieren möglicherweise eine andere. Den ersten Eindruck, den wir von Lindner als Finanzminister haben, ist der, dass er für die Volkswirtschaften Südeuropas eine geringere Bedrohung darstellt, als viele befürchtet hatten. Deutschlands Rückkehr zur Sparpolitik ist womöglich weniger wahrscheinlich, als es noch vor einigen Wochen schien. Aus dieser Warte betrachtet, könnten Staatsanleihen aus dem Süden Europas durchaus Wertpotenzial haben.
   
   

2. Mit Deutschlands ökologischer Wende und dem Ausbau der digitalen Infrastruktur werden Anlagechancen einhergehen, vor allem bei Aktien, an den Privatmärkten und bei illiquiden alternativen Anlagen (Infrastruktur). Um das ambitionierte Netto-Null-Ziel zu erreichen, muss der Staat finanzielle Mittel für grüne Technologien wie Ladestationen für Elektrofahrzeuge, Windkraftanlagen und Photovoltaik-Anlagen auf Dächern bereitstellen. Letztere werden noch in diesem Jahr in etlichen Bundesländern für Neubauten verpflichtend. Unternehmen, die Lösungen für den Übergang zur Klimaneutralität bereitstellen, dürften eine starke Nachfrage nach ihren Produkten erleben. Das wird wohl auch für die Stromnetzinfrastruktur und für Firmen gelten, die die Kabel herstellen und/oder verlegen, über die der Strom von den Windkraftanlagen in der Nordsee zu den Industrieregionen im Süden Deutschlands geleitet wird. Bei Letzterem plant die Regierung auch eine stärkere Beteiligung öffentlich-privater Partnerschaften. Das dürfte bei Private Equity und möglicherweise Private Debt sowie bei Infrastrukturfonds interessante Anlagemöglichkeiten eröffnen. In den nächsten Jahren ist daher wohl mit einer Vielzahl von Anlageinstrumenten für diese Zwecke zu rechnen.
   
   

3. Exportbranchen wie die Autoindustrie und erdgasintensive Sektoren wie die Stromerzeugung sowie die Stahlherstellung könnten in Anbetracht schwierigerer Beziehungen zu China und Russland unter Druck geraten. Die deutsche Automobilindustrie gehört zu den beliebtesten und mit rund 800.000 Arbeitnehmern nach wie vor größten Arbeitgebern des Landes. Ihr schlägt jedoch aus verschiedenen Richtungen ein rauer Wind entgegen. Zu nennen wären vor allem der Klimawandel und die damit einhergehende Umstellung auf E-Mobilität, bei der andere Länder die Führung übernommen haben. Hinzu kommen die massiven Verkehrsstaus aufgrund unzureichender Investitionen in die Straßeninfrastruktur und die wachsende Abhängigkeit vom chinesischen Absatzmarkt. Auch wenn deutsche Autoaktien aktuell attraktiv bewertet erscheinen, zumal in einem Umfeld, in dem Value-Aktien und zyklische Werte bevorzugt werden, sollten Anleger die strukturellen Belastungsfaktoren nicht unterschätzen. Derzeit mag die Gefahr einer plötzlichen Verschlechterung der Wirtschaftsbeziehungen zwischen Deutschland und China eher gering erscheinen. Ein künftig aggressiveres Auftreten Pekings könnte die deutsche Außenpolitik jedoch zu einer Reaktion zwingen, die China wiederum veranlassen könnte, Restriktionen auf deutsche Autoimporte zu erlassen. In ähnlicher Weise könnte sich Deutschland im Falle einer militärischen Aggression Russlands gegen die Ukraine zu Sanktionen in Form von Gaslieferstopps aus Russland gezwungen sehen. Alles in allem: Die Risiken für Unternehmen und Sektoren, die von diesen geopolitischen Unwägbarkeiten betroffen sind, könnten unserer Ansicht nach höher und somit nicht angemessen eingepreist sein.
   
   

Fazit

Es hat nicht lange gedauert, bis erste Konflikte in den Bereichen auftauchten, die Deutschlands Wirtschaftsentwicklung in den nächsten vier Jahren bestimmen werden. Interessanterweise haben sie ihren Ursprung nicht unbedingt in unterschiedlichen Positionen der drei Koalitionspartner, sondern vielmehr in den aufkommenden Differenzen zwischen Regierungsmitgliedern und ihrer jeweiligen Wählerschaft. Ein gutes Beispiel liefert Finanzminister Lindner, der den schwierigen Spagat zwischen einer konstruktiven Finanzpolitik auf der einen und dem Wahlversprechen einer sparsamen Haushaltspolitik auf der anderen Seite schaffen muss. Oder Wirtschafts- und Klimaschutzminister Habeck, dem es nur schwerlich gelingen dürfte, seinen grünen Wählern zu vermitteln, warum Klimaschutz nicht immer und überall an erster Stelle stehen kann. Zu Konflikten könnte es auch zwischen den verschiedenen Verwaltungsebenen von Bund, Ländern und Gemeinden sowie in den Beziehungen mit der EU kommen. Überdies sind viele dieser Konflikte miteinander verwoben. Zum Beispiel das Netto-Null-Ziel der Regierung, das Atomkraftanlagen ausschließt, während gleichzeitig Frankreich, Deutschlands engster Verbündeter in der EU, die Kernenergie als umweltschonende Übergangstechnologie betrachtet. Vor dem Hintergrund dieser sich abzeichnenden Kontroversen müssen Anleger in den Bereichen, die für die wirtschaftliche Entwicklung Deutschlands am wichtigsten sind, das Für und Wider überdenken. Im Rahmen unserer Abwägung würden wir die Gefahr, dass Deutschland eine zu harte Haltung mit Blick auf die fiskalische Integration in Europa einnimmt, als geringer einschätzen als allgemein angenommen. Von den Beziehungen zu China und Russland könnte der deutschen Wirtschaft unserer Meinung nach jedoch mehr Schaden drohen, als derzeit in den Kursen eingepreist wird. Was die Anlagemöglichkeiten durch die grüne und digitale Transformation angeht, sehen wir mehr Chancen als Risiken. Vorausgesetzt allerdings, dass es der neuen Regierung gelingt, bürokratische Hemmnisse abzubauen und Widerstände in Teilen ihrer Wählerschaft zu überwinden.

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