Original-Research: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft...

Original-Research: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG

Unternehmen: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG

ISIN: DE0008041005

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 26.05.2014

Kursziel: 4,40

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung:

Analyst: Alexander Braun, Tim Kruse

Spiegelmere erbringen mehrfachen Wirksamkeitsnachweis

Die Biotech-Beteiligung NOXXON, an der DEWB einen Anteil von 11,2% hält,

hat in den letzten Monaten zu mehreren Wirkstoffen positive Phase II-Daten

vorgelegt. Damit wurde der Wirksamkeitsnachweis für die Wirkstoffklasse der

Spiegelmere erbracht, die NOXXON exklusiv entwickelt (Details zu

Spiegelmeren auf S.6 f.). Dies hat uns dazu veranlasst, die Bewertung von

NOXXON und somit auch DEWB umfassend zu überarbeiten. Im Folgenden werden

die Wirkstoffprojekte im Einzelnen betrachtet und deren Marktpotenziale für

die Pipelinebewertung hergeleitet.

Emapticap Pegol - Anzeichen kurativer Wirkung bei diabetischer Nephropathie

Emapticap pegol (NOX-E36) ist der derzeit vielversprechendste Wirkstoff von

NOXXON. Er richtet sich gegen ein Protein, das eine Schlüsselrolle bei

entzündlichen Prozessen im Körper einnimmt und damit ein Bestandteil

diverser chronischer Erkrankungen ist. Der derzeitige

Entwicklungsschwerpunkt richtet sich auf Folgeerkrankungen von Diabetes -

im speziellen die diabetische Nephropathie, eine entzündliche Erkrankung

der Niere.

Diabetische Nephropathie ist die häufigste Einzelursache für chronisches

Nierenversagen und die terminale Niereninsuffizienz. Der klinische Bedarf

für innovative Therapien in dieser Indikation ist enorm hoch, da die

herkömmlichen Behandlungsformen unzureichend und wenig erfolgreich sind

sowie schwere Nebenwirkungen hervorrufen.

NOXXON hat im April eine Phase IIa-Studie in diabetischer Nephropathie

erfolgreich abgeschlossen. Ziel der randomisierten, doppelblinden Studie

war es, die Wirksamkeit, Sicherheit und Verträglichkeit bei der Behandlung

mit Emapticap Pegol zu untersuchen. Die Ergebnisse zeigten eine relevante

und statistisch signifikante Reduktion (p=0,014) der Albuminausscheidung im

Urin und eine verbesserte Blutzuckerkontrolle (siehe Grafik).

Die Höhe der Albuminausscheidung im Urin ist ein unabhängiger Indikator für

das Auftreten einer Nierenerkrankung oder von Herz-Kreislauf-Erkrankungen

infolge von Diabetes oder Bluthochdruck. Neben der gezeigten Wirksamkeit

erwies sich Emapticap als gut verträglich mit keinen schwerwiegenden

behandlungsbedingten Nebenwirkungen.

Neben dem Erreichen der primären Ziele der Studie sind insbesondere zwei

Punkte hervorzuheben:

- Der anhaltende Effekt auf die Albuminausscheidung nach Behandlungsende

deutet auf eine krankheitsmodifizierende Wirkung von Emapticap Pegol hin -

ein klares Alleinstellungsmerkmal gegenüber bisherigen Therapieformen.

-Im Vergleich zu bereits zugelassenen Medikamenten und anderen neuartigen

Behandlungsansätzen in dieser Indikation zeigt Emapticap Pegol keine

Veränderung des Blutdrucks oder der epidermalen Wachstumsfaktor Rezeptoren

(eGFR).

Das Umsatzpotenzial von Emapticap Pegol wird anhand der Daten zur

terminalen Niereninsuffizienz (ESRD - End Stage Renal Desease) hergeleitet.

In den sieben wichtigsten Märkten sollte das Patientenaufkommen in der

Endphase dieser Erkrankung bis 2025 auf ca. 2,5 Mio. Patienten ansteigen,

was etwa 70% des Weltmarktes entsprechen dürfte. Aufgrund der

unzureichenden Alternativen, der guten Wirksamkeit und Verträglichkeit

sowie dem möglichen Eingriff in den Krankheitsverlauf halten wir einen

Marktanteil von 30% für erreichbar. Bei der Beurteilung des anzusetzenden

Preises orientieren wir uns an den jährlichen Therapiekosten der derzeit

für die Behandlung von diabetischer Nephropathie zugelassenen

ACE-Inhibitoren und Angiotensin-II-Rezeptorblockern sowie dem Preisniveau

patentgeschützter Endothelin-Antagonisten (Ambrisentan). Aus letzterer

Wirkstoffklasse stammen einige von Emapticaps Hauptkonkurrenten, die sich

zurzeit in der Entwicklung befinden. Wir setzen einen äußert konservativen

Wert von 10.000 USD p.a. an. Folglich ermitteln wir ein Umsatzpotenzial von

ca. 3,8 Mrd. Euro für Emapticap Pegol, was den Wirkstoff zum klaren

Blockbuster-Kandidaten macht.

Lexaptepid Pegol - der potenzielle EPO-Ersatz

Lexaptepid Pegol (NOX-H94) ist das jüngste klinische Projekt des

Unternehmens und aufgrund des Wirkprinzips und der daraus resultierenden

Zielindikation ein ebenfalls äußert vielversprechender Kandidat.

Das Spiegelmer richtet sich gegen das Peptidhormon Hepcidin, einer der

Schlüsselregulatoren im Eisenstoffwechsel des Körpers. Hohe

Hepcidinspiegel, wie sie häufig bei Krebs- oder Dialyse-Patienten gefunden

werden, führen zu einer Eisenrestriktion, die auch als 'funktioneller

Eisenmangel' bezeichnet wird. Besonders bei der Behandlung von

Krebspatienten hat Lexaptepid im Vergleich zum bisherigen Goldstandard -

dem Wachstumshormon EPO - den Vorteil, dass es keine wachstumsfördernde

Wirkung hat. Diese Eigenschaft führt bei EPO zwar zur Bekämpfung der

Chemotherapie-induzierten Anämie, regt jedoch das Zellwachstum und somit

auch das erneute Krebswachstum an.

Bei diesem Wirkstoff konnte NOXXON vor kurzem eine Phase IIa-Pilotstudie

erfolgreich beenden (siehe Grafik). Die offene, einarmige, multizentrische

Studie diente der Untersuchung der Wirksamkeit, Pharmakokinetik, Sicherheit

und Verträglichkeit der Behandlung mit Lexaptepid Pegol. Zwölf

Krebspatienten mit Anämie erhielten über einen Zeitraum von vier Wochen

jeweils zweimal wöchentlich Lexaptepid Pegol intravenös verabreicht. Nach

dieser Behandlungszeit wurden die Patienten noch einen Monat beobachtet.

Die Ergebnisse zeigen eine signifikante Zunahme der Hämoglobinkonzentration

bei 5 von 12 (42%) Patienten als Reaktion auf die Monotherapie mit

Lexaptepid Pegol. Der erhöhte Hämoglobinspiegel blieb über den gesamten

Beobachtungszeitraum bestehen. Zum Vergleich: Die Kombination von EPO und

intravenösem Eisen in einer vergleichbaren Patientengruppe zeigte eine

Ansprechrate von 65%. Patienten, die auf Lexaptepid Pegol ansprachen,

zeigten ebenfalls eine steigende Anzahl roter Blutzellen, eine Zunahme des

retikulozytären Hämoglobins und eine Abnahme des löslichen

Transferrinrezeptors.

Die guten Daten bestätigen das Konzept der Hepcidin Inhibition für die

Behandlung von Krebs-induzierten Anämien. Nach diesen positiven Ergebnissen

der Pilotstudie wird NOXXON zügig eine neue Studie mit Lexaptepid Pegol in

EPO-hyporesponsiven Dialysepatienten beginnen, um das Wirkprinzip auch in

diesem Behandlungsfeld zu bestätigen.

Aufgrund des breiten Wirkprinzips der Hepcidin-Inhibition wird die

Patientenpopulation der chronischen Entzündungsanämie (ACD - Anemia of

Chronic Disease) als Basis für das Umsatzpotenzial des Projektes genommen.

Bei einem jährlichen Zuwachs des Patientenaufkommens von rund 4% wird

alleine in den USA (Weltmarktanteil ca. 45%) bis 2025 mit ca. 100.000

Patienten zu rechnen sein. NOXXON geht davon aus, dass durch die Behandlung

mit Lexaptepid ca. 70-80% der jährlichen Behandlungskoten bei

EPO-Hyporespondern von derzeit 22.500 bis 50.000 USD eingespart werden

können. Wir veranschlagen, dass NOXXON 30% der Einsparungen bei den

durchschnittlichen jährlichen Behandlungskosten für sich vereinnahmen kann.

Aus diesen Annahmen ermitteln wir ein Umsatzpotenzial von rund 1,7 Mrd.

Euro für Lexaptepid Pegol.

Olaptesed Pegol - Kampf gegen Krebs an mehreren Fronten

Das dritte derzeit in der klinischen Erprobung befindliche Wirkstoffprojekt

ist Olaptesed Pegol (NOX-A12). Olaptesed ist ein spezifischer Inhibitor des

Chemokin CXCL12/SDF-1, der eine wichtige Rolle bei der Mobilisierung von

Stammzellen, Vaskulogenese, Tumorwachstum und Metastasierung spielt. Die

Hemmung der CXCL12-Bindung an seinen Rezeptoren stört die Wechselwirkungen

im Tumormikromilieu, was wiederum die Tumorzellen für die Therapie

sensibilisiert und die Invasivität und Metastasierung bei einigen soliden

Tumoren verhindert. Olaptesed könnte sich deshalb vorteilhaft in

Kombination mit anderen Therapien bei der Behandlung von Blutkrebsarten und

soliden Tumoren auswirken.

Im Dezember 2013 hat NOXXON Zwischenergebnisse aus zwei unabhängigen Phase

IIa-Studien präsentiert. In der ersten Studie wurde Olaptesed Patienten mit

rezidivierender chronischer lymphatischer Leukämie (CLL) in Kombination mit

Bendamustin und Rituximab verabreicht. In der zweiten Studie wurde

Olaptesed mit Bortezomib und Dexamethason bei Patienten mit rezidiviertem

multiplem Myelom (MM) kombiniert.

In einer Zwischenauswertung der noch laufenden Studie zeigte sich in beiden

Fällen eine Mobilisierung von Plasmazellen in das periphere Blut. Diese

Mobilisierung ist eine Folge der Fähigkeit von Olaptesed, Wechselwirkungen

zwischen dem eigentlichen Tumor und seinem umgebenden Mikromilieu zu

blockieren. Man geht davon aus, dass dadurch die Empfindlichkeit der

Tumorzellen gegenüber Chemotherapeutika erhöht wird. Sollten sich diese

vielversprechenden Ergebnisse - insbesondere bei chronischer lymphatischer

Leukämie - auch in der Gesamtgruppe der Patienten zeigen, ist die

Weiterentwicklung von Olaptesed Pogol geplant.

Das Umsatzpotenzial des Projektes ermitteln wir auf Basis der

Preisgestaltung der in den letzten Jahren neu zugelassenen Medikamente in

diesen Krebserkrankungen, die bei ca. 10.000 USD pro Monat liegen. In der

Indikation CLL veranschlagen wir ca. 130.000 Patienten p.a. in den

weltweiten Hauptmärkten (USA + EU5) im behandlungsrelevanten Endstadium der

Krankheit. Beim multiplen Myelom gehen wir von rund 100.000 behandelten

Patienten in diesen Märkten pro Jahr aus. Entsprechend errechnet sich ein

Umsatzpotenzial von rund 1 Mrd. Euro bei lymphatischer Leukämie und ca.

600 Mio. Euro beim rezidivierten multiplen Myelom.

Pipeline-Bewertung

Der Bewertung der Produktpipeline von NOXXON erfolgt auf Basis von

risikoadjustierten Nettobarwerten (rNPV). Die maßgeblichen Werttreiber

hierfür sind: Umsatzpotenzial (Peak Sales) der Medikamentenkandidaten in

den einzelnen Indikationen, Reifegrad und Erfolgschancen der Wirkstoffe

sowie Markteintritt und Patentlaufzeiten.

Die zu erwartenden Einmalzahlungen bei der Auslizenzierung von Projekten

und die darauf folgenden Meilensteinzahlungen können stark variieren. Wir

haben daher die vereinfachende Annahme einer pauschal höheren

Umsatzbeteiligung (Royalty) getroffen, um diese Zahlungsströme zu

berücksichtigen.

Die Cashflows der einzelnen Projekte werden in risikoadjustierter Form

berücksichtigt. Die Erfolgsquote gibt die Wahrscheinlichkeit an, mit der

eine Phase erfolgreich abgeschlossen und die nächste Phase erreicht wird.

Die Markteintrittswahrscheinlichkeit ergibt sich aus dem Produkt der

Erfolgsquoten der noch zu durchlaufenden Entwicklungsphasen.

Die ausgewiesenen vier präklinischen Projekte von NOXXON sowie die

Technologieplattform der Spiegelmere als eigenständige Wirkstoffklasse

haben wir in der Bewertung nicht berücksichtigt. Demgegenüber stehen

Entwicklungskosten und Steuern auf die veranschlagten Umsatzströme, die wir

ebenfalls vernachlässigt haben.

Auf Basis der Parameter für die einzelnen Projekte und der im

Vorangegangenen dargestellten Umsatzpotenziale ermitteln wir die in der

folgenden Grafik dargestellten Werte für die drei Wirkstoffe. In Summe

ergibt sich so ein Pipelinewert von 414 Mio. Euro.

Fazit

Die präsentierten Daten von NOXXON haben die Wirksamkeit von Spiegelmeren

in mehrfacher Weise unter Beweis gestellt. Die massiv gestiegene

Erfolgswahrscheinlichkeit und das Exitpotenzial der Beteiligung werden vom

Markt derzeit nicht adäquat reflektiert. So ist der Kurs seit Bekanntgabe

der exzellenten Daten von Emapticap pegol (NOX-E36) Anfang April sogar um

knapp 10% gesunken.

Obwohl NOXXON nicht zum Investment-Fokus von DEWB gehört

(Photonik/Sensorik) und einige Verzögerungen in der klinischen Entwicklung

der Wirkstoffe hingenommen werden mussten, hat sich das Festhalten an der

Biotech-Beteiligung bislang als richtig erwiesen. Die Beharrlichkeit dürfte

sich in nicht allzu ferner Zukunft auszahlen, da NOXXON die Verhandlungen

mit einer Reihe von Pharmaunternehmen über eine Lizenzpartnerschaft für die

weitere klinische Entwicklung von Emapticap Pegol begonnen hat. Bei einem

Abschluss ist u.E. mit einer signifikanten Einmalzahlung in mindesten

zweistelliger Millionenhöhe zu rechnen. Gleichzeitig wird seitens des

Unternehmens über einen Börsengang nachgedacht, der Ende 2014 oder Anfang

2015 erfolgen könnte. Die Rahmenbedingungen hierfür sind auch nach der

jüngsten Konsolidierung des Sektors gut. Beide Ereignisse sollten das hohe

Wertpotenzial von NOXXON offenlegen. Als einer der größten Aktionäre wird

DEWB hiervon profitieren.

Wie bereits dargestellt haben wir den Wertansatz von NOXXON von zuvor 195

Mio. auf nun 414 Mio. Euro erhöht. Entsprechend dem 11,2%-Anteil von DEWB

ergibt sich ein Potenzialwert der Beteiligung von 46,37 Mio. Euro. Damit

ist die Biotech-Beteiligung der klar bestimmende Wert- und Risikotreiber

des Unternehmens. Auf Basis der überarbeiteten Portfolio-Bewertung und des

zum 31.12.2013 ausgewiesenen Liquiditätsbestandes ergibt sich ein neuer

fairer Wert von 4,40 Euro für die DEWB-Aktie. Mit einem signifikanten

Upside wird die Kaufempfehlung bekräftigt, wobei ausdrücklich auf das

Klumpenrisiko bei NOXXON hingewiesen wird.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in

Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine

Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega

unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,

Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte'

und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die

Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und

Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikation

gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum

der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/12331.pdf

Kontakt für Rückfragen

Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

web: www.montega.de

E-Mail: research@montega.de

-------------------übermittelt durch die EQS Group AG.-------------------

Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.